【深度】中青宝蹊跷的高溢价关联收购

连年亏损的中青宝（300052.SZ）却计划高价购买实控人资产。

近日，中青宝公告，公司拟6.87亿元购买深圳市速必拓网络科技有限公司（下称“速必拓”）持有的广州宝云信息科技有限公司（下称“广州宝云”）100%股权，同时拟配套定增募资不超5.5亿元。

交易双方均为宝德控股所控股的公司，实控人均为李瑞杰、张云霞夫妇，构成关联交易。这一交易选择了更高估值的方案，溢价率高达328.45%。

(相关资料图)

值得注意的是，中青宝实控人正出现流动性危机，控股股东及其一致行动人股份质押比例高达99.94%，急需“输血”。

这一背景之下，实控人卖资产套现的意愿更为强烈，这笔高溢价买卖也更显蹊跷。

界面新闻发现，广州宝云盈利能力欠佳，仅40%左右的上架率远低于行业水平，更重要的是其面临多项重大风险。标的主要资产项目的备案手续尚未办妥，资质成隐患；同时，公司高度依赖大客户中国电信广东分公司，双方合同在半年后便到期，90%的营收依赖也意味着是否续约关系着广州宝云的生死存亡。

中青宝自身堪忧，本次交易不仅一分钱不出，还要向市场“抽血”，再转头注入实控人。此外，公司近期对过去三年财报进行了调整，为此深交所对中青宝发出问询，关注公司在编制过去三年财报时，是否存在重大人为过失或舞弊等情形，持续经营能力是否存在重大不确定性等。

中青宝主营游戏业务、云服务业务和数字孪生业务。广州宝云主营IDC（互联网数据中心）业务。公告称，此次交易一来有利于完善中青宝在云服务领域产业链的布局，培养新的业务增长点，二来可解决同业竞争。

中青宝首次披露对广州宝云的收购是在2022年11月，当时收购预案并未披露具体收购价格。此次草案中收购价格一经披露便引发市场争议。

交易选择了估值更高的收益法评估作为评估结论。标的资产估值已超过中青宝净资产，后者净资产5.65亿元。

根据北京卓信大华资产评估有限公司出具的评估报告，以2022年12月31日为评估基准日，广州宝云账面净资产1.60亿元。若以资产基础法评估，广州宝云评估价值2.20亿元，增持率37.35%；以收益法评估，评估价值6.87亿元，增值5.26亿元，增值率328.45%。

两种评估方法确定的评估结果差异4.66亿元，差异率为211.95%。评估报告表示，收益法价值内涵包含了企业难以量化的无形资产价值。

收益法评估是基于一系列假设并基于对标的未来盈利能力的预测而作出的评估。

那么，广州宝云盈利能力如何，是否物有所值呢？

广州宝云成立于2013年12月，属于数字经济时代的“新基建”领域，为政策面支撑，未来发展预期向好的行业。天眼查APP显示，广州宝云2021年社保缴费人数为13人。

公告显示，其包括数据中心基础设施服务、数据中心运维服务、云计算产品经销服务和数据中心智能AI节能系统四大业务。

从基本面来看，广州宝云盈利能力有限。其2021年和2022年营业收入规模均不超过8000万元，净利润分别为511.06万元和1139.34万元，然而2021年扣非净利润为亏损333.52万元，2022年扣非净利润勉强盈利485.84万元。

这一盈利能力显然无助于填补中青宝近年的亏损窟窿。

广州宝云提到的四大业务中有三大业务处于发展初期，甚至处于规划阶段。

尽管业务刚刚开始或尚未开展，但评估公司已对此展开“想象”。

草案中，对广州宝云未来营收进行预测。评估认为，广州宝云未来数据中心基础设施服务峰值将是去年营收的3倍；数据中心运维营收达3100万元；云计算产品将上升至近2700万元；AI节能系统将于明年起贡献营收。

本次交易也提出业绩承诺，承诺期为五年。然而，此次承诺主体非实控人李瑞杰、张云霞夫妇，而是速必拓。

速必拓承诺2023年度、2024年度、2025年度、2026年度和2027年度标的公司合并报表中扣非归母净利润分别不低于2，034.58万元、5，056.62万元、8，225.88万元、8，398.34万元和8，842.10万元。

去年扣非净利润仅不到500万元，明年便预计翻了十倍，三年累积翻了约30倍，五年累积扣非净利润3.25亿元。

若能达成承诺自然不错，但广州宝云是否具备此能力呢？答案充满不确定性。

对IDC公司来说，机柜数量与上架率（同上电率）决定了公司的营收规模。与同行相比，广州宝云不仅机柜数量少，上架率远低于行业平均水平。

草案中显示，广州宝云投产机柜2211个，这一规模与IDC上市公司差距甚远。年报显示，奥飞数据（300738.SZ）现有机柜2.2万个，在建机柜5.25万个；润泽科技（300442.SZ）投产机柜约4.6万架，并规划了约29万架机柜。

机柜数量少并不成问题，广州宝云最大的问题是上架率低。

草案显示，广州宝云平均上电机柜2022年仅910个/月，平均上电率41.16%，在2021年上电率还有47.90%。这一数据远低于行业平均标准。

科智咨询近期发布的《2022-2023年中国IDC行业发展研究报告》显示，当前我国IDC机柜平均上架率在58%左右。

有IDC从业人士对界面新闻表示：“北上广深一线城市的上架率在70%左右，可见40%左右是什么水平。”

《广东省5G基站和数据中心总体布局规划（2021-2025年）》中提到，广东2025年标准机架数约100万个，平均上架率达到75%。

润泽科技年报显示，成熟的数据中心上架率超过90%。光环新网（300383.SZ）投入运营的机柜约4.8万个，上架率维持在70%-80%水平。浙数文化（600633.SH）曾表示，其富阳园区数据中心机柜上电率达75%。奥飞数据近两年未披露上架率，2021年年初数据显示，存量机柜上架率超过70%。

民生证券2023年3月发布的研报显示，在2021年多家上市公司的上架率水平在61.60%至81.89%区间。

上架率之于IDC行业类似于上座率之于电影行业，是IDC公司营收增长的驱动器。

普丽盛收购润泽科技之时曾表示，上电率对被收购公司营业收入预测值及整体估值影响较大，上电率提高10%，营业收入将提高10%，标的公司整体估值将提高25.62%。

通常情况下，在数据中心投产前期是上架率爬坡期。不过广州宝云广州加速器数据中心自2014年便投入使用，至今近十年时间仍是这个水平，则更显示出其运营能力的缺陷。

更为异常的是，广州宝云在投产机柜数量不变的前提下，2022年上电率较上年大降6.74个百分点，营业收入反而小幅增长。

不仅盈利能力不及同行，广州宝云面临的潜在风险可不少。

首先，资质风险。

广州宝云主要运营广州加速器数据中心一期、二期和三期。广州加速器数据中心自2014年便投入使用，然而至今一期、二期均尚未取得固定资产投资立项备案手续及固定资产投资项目节能审查意见。

2021年8月广州市发改委要求广州宝云于2022年1月26日前完成整改，后整改期延期三个月。但至今广州加速器数据中心尚未完成整改要求。

为此，实控人李瑞杰、张云霞承诺承担广州宝云相关项目因此而受到的处罚。

扩容的三期项目则未取得固定资产投资项目节能审查意见。公告表示，若标的公司无法按时取得节能审查意见，将对本次交易评估定价及承诺期业绩产生重大不利影响。

其次，客户风险。

广州宝云客户集中度极高，其约90%的营业收入来自单一大客户——中国电信广东分公司。

公告中表示，“双方签订了较为长期的合同”。然而，根据协议，合作期限到期日为2024年1月26日，即还剩七个多月。

一旦合同到期，双方不再续约或减少合同规模，广州宝云的业绩也将因此大受影响。

由前述40%左右的机柜上架率来看，广州宝云并非设备产能受限而未能开拓更多客户，其本就获客困难。

随着数字经济的火热，“新基建”的产能扩张，广州宝云未来上架率提升难度可不小。

科智咨询研究总监张福林表示，在供给侧，近年来新基建政策提升了数据中心产业热度，在资本加持下，IDC头部企业大规模扩张，跨界企业纷纷进入，市场供给快速增加。而在需求侧，公有云客户前期资源池部署告一段落，互联网行业创新业务发展仍需时日，传统行业需求尚未得到释放，上架率短期内出现一定下降。

再次，抵押质押风险。

为获得2亿元贷款，广州宝云将其旗下固定资产、应收账款及未来将形成的应收账款、动产、等资产均进行了抵押或质押。

同时，广州宝云控股股东深圳市宝德投资控股有限公司（下称“宝德控股”）还将广州宝云乐山地块进行了抵押。

就在2023年4月25日，即半个多月前，宝德控股还将其持有的子公司股权进行质押，获取贷款2.50亿元。需要注意的是，此为期后重大事项，评估报告估值时并未考虑该事项的影响。

宝德控股承诺将在中青宝支付收购对价前，解除子公司股权质押及地块抵押。

此外，应收账款压力也不小。

报告期内各期末，广州宝云应收账款账面余额分别为5，329.23万元和5，696.49万元。应收账款占营业收入比例高达70%左右。

虽然主要客户为国内知名企业，信誉度高，但存在应收账款不能按期收回或无法收回的可能。

本次交易分两步走。

第一步，是中青宝拟通过发行股份及支付现金方式购买广州宝云100%股权。其中，支付股价对价占比85%，以14.66元/股的价格发行3980.38万股；同时支付现金对价占比15%，即现金支付约1.03亿元。

中青宝自身业绩堪忧。公司2020年至2021年连亏三年，归母净利润分别为-1.42亿元、-0.40亿元和-0.59亿元。

连亏三年、捉襟见肘的中青宝自然拿不出如此多的现金购买资产。截至2023年一季度末，公司账上货币资金6250.40万元。

然而，中青宝一分钱都不想出。“若通过公司自有资金对上述费用进行全额支付，将对公司现金流造成较大压力。”中青宝表示。

因此方案的第二步，中青宝拟通过募集配套资金支付上述费用。

这笔交易也安排了配套募资5.5亿元。其中1亿元于用此次交易现金对价，连3000万元的中介机构费用也来自定增，另有2亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款。只有2.2亿元用于主业投入，建设乐山数据中心。

也就是说，中青宝从市场上“抽血”后，再为实控人“补血”，此笔交易自己需要拿出的现金只有约300万元，但这部分也定增中2亿也足以补充。

实控人李瑞杰、张云霞夫妇直接间接持有中青宝17.14%股份，控制权较弱。如果中青宝仅采取定增融资，实控人股份继续稀释，很容易失去上市公司实控权。

如今这套方案，对李瑞杰、张云霞夫妇来说一举多得。不仅加强了其对中青宝的控制权，持股比例大幅上升至28.07%，还获得了1.03亿元的现金，大幅缓解其资金压力。

从宝德控股此前依然进行质押融资可见，实控人现金流已极度紧张。

2023年3月27日的控股股东股份质押公告显示，中青宝控股股东及其一致行动人累计质押4485万股公司股份，占总股本比例17.13%，占其所持股份比例高达99.94%。

此外，在本次交易披露前，有两件股权变更事项让人疑惑。

第一项是左手倒右手。

广州宝云100%股份原由宝德科技所有，2022年10月，也就是首次定增预案披露前，宝德科技控制的速必拓以1元受让100%股权。

这种左右手倒换的行为不免令人生疑。

第二项是突击入股。

速必拓成立于2005年，其股权常年被李瑞杰、张云霞夫妇直接或间接100%持有。其中两度引入新股东，包括红土基金、深创投等知名创投均曾参股。然而每次不到半年时间，新股东便退出，股份又悉数回归实控人夫妇手中。

在交易预案披露后，交易草案披露前的不到两个月，有新股东突击入股。

2023年3月21日，速必拓以增资形式引进1位股东——华建国际实业（深圳）有限公司（下称“华建国际”），其股份占比9.34%。资料显示，华建国际是一家位于深圳的从事房地产业的公司。

华建国际这笔投资极为划算。不到两个月时间，投资标的旗下资产便以超过3倍的估值将注入上市公司，其也将间接持有中青宝股份。

突击入股，便吃得从天而降的馅饼，这等好事为何会落在华建国际头上？

二级市场上，资本对中青宝此次收购行为并不买账。中青宝本周股价跌幅超过11%。截至发稿时，界面新闻未能拔通中青宝投资者电话。

近期，深交所向中青宝发出年问询函，就公司财务数据调减行为、盈利能力、现金流变化、货币资金、应收账款等多项问题展开问询。

针对中青宝更正近三年财报差错，调减营业收入、净利润、总资产、净资产等的行为，要求公司说明更正原因及依据，“是否存在重大人为过失或舞弊等情形，年审会计师是否勤勉尽责”。

同时，交易所要求中青宝说明扣非前后净利润连续三年为负的原因，持续经营能力是否存在重大不确定性。