A股再现震荡行情 数只分级基金面临下折风险

柏可林 摄

年初以来，A股再现震荡行情，数只分级基金面临下折风险。基金公司近期频频发布风险提示公告，主动提示投资者关注B类份额交易价格的波动情况。在市场剧烈波动的情况下，对于即将触及下折甚至已经确定下折的分级基金，投资者都应该回避，如果盲目投资，可能遭受重大损失。

在一个分级基金讨论群组里，一位网名“凤飞飞”的资深基民告诉《国际金融报》记者：“分级B在牛市时是天使，在市场大跌时是梦魇。”

“分级B在市场好的时候，赚钱最快，受到市场的追捧。但在市场下跌中，由于存在下折风险，就像熔断机制一样，在接近这个阈值的时候，卖单会不计成本地涌出来，一般都是连续几个跌停。因此，在下折时不能买，但在净值逼近0.25元的时候，也不能买。一旦买了，如果市场行情继续像现在这样，会造成巨大卖单，你可能就脱不了手。有可能眼睁睁看着下折。极端情况下，也可能血本无归。”这位基民说出了不少投资者的心声。

尽管基金公司已经通过公告主动提醒投资者要谨慎对待分级基金，尤其是一些分级B的“收盘价明显高于参考净值，投资者如果盲目投资，可能遭受重大损失。”在当前市场剧烈波动的情况下，对于即将触及下折的分级B，特别是已经确定下折的分级B份额，投资者都应该要回避。但是在已经确认下折之后，仍有一些不明就里的投资者买入分级B，导致巨大损失。

随着近期A股市场的大幅调整，分级基金又不得不面对下折。如果市场延续跌势，还有一批处于警戒线附近的分级B也难逃下折的命运。

Wind资讯数据显示，截至1月13日收盘，在100多只上市交易的分级B中，约10只分级基金B份额的交易价格在0.4元左右，如果相关指数波动加剧，这些分级基金将可能触发下折。

熔断引发下折

“熔断影响太大了，还好取消了！”1月8日，在某网站的基金讨论区，一位投资者发帖感叹，此后得到了不少人跟帖回应。

随着A股市场四度触发熔断，分级B下折也再度逼近。1月7日，分级B掀跌停潮，仅煤炭B逆市飘红，收涨1.56%。当天两市交易时间仅约15分钟，由于流动性枯竭，深圳一家基金公司上市交易的17只分级B二级市场价格几乎全线跌停，旗下全部分级B成交额合计约1.5亿元。

由于当天熔断太过猛烈，大半指数跌破8%，分级基金纷纷被动整体溢价，下折亏损也随之加大。即使短期内市场反弹，这些已经触发下折的分级B也无法回头，亏损已成定局。

基金公司对于熔断连带引发的分级基金表现惨淡感到很无奈：“对于持有人，我们只能说能卖多少就卖掉多少，但是，同时对于其他投资者，我们又不希望他们买入，可是没有人买入，怎么能够实现卖出呢？因此这是一个悖论。”

对于外行人来说，分级基金是一种较为复杂的金融工具。分级基金是将母基金产品分为A、B两类份额，分别给予不同的收益分配。目前市场所有分级基金基本都是B份额持有人向A份额持有人融资，买入母基金对应的指数基金，从而实现杠杆化的收益，A份额则获得相应的融资利息。

分级基金下折是分级基金不定期折算的一种形式。主要目的是为了保护稳健投资者即A份额持有人的利益，约定当B份额的净值下跌到一定价格（一般股票型基金是0.25元，转债基金则是0.45元）时，按照公告规定和一般分级基金合同下折条款的约定，B份额净值调整为1元，所持份额就会对应折算约为原本的1/4。A份额则调整为与B份额对等，多余的A份额以母基金的形式派发给持有人。按照下折条款，分级B份额在下折后其杠杆倍数大幅降低，将恢复到初始杠杆水平。

用一种浅显易懂的说法就是：将分级基金A份额当作弟弟，B份额当作哥哥。哥哥偏好风险，非常激进，弟弟厌恶风险，较为保守。母亲分给哥哥与弟弟一人100万元，让他们自己去投资。哥哥向弟弟提议，让弟弟将100万元借给自己去炒股，无论投资输赢，都保证弟弟本金安全并每年给予弟弟5万元利息，弟弟对此表示同意。于是哥哥就拿着200万元去炒股了。所谓分级基金就是融资炒股，哥哥即为杠杆基金。

为了保障弟弟资金的安全，于是哥哥在向弟弟借钱的时候，弟弟就与哥哥约定了向下折算的条款，一旦炒股账户中的200万元，亏到了125万元，也就是弟弟的100万元加上哥哥剩下的25万元时，弟弟为了资金安全将自己的100万元抽出75万元，账户就从125万元变为了50万元，弟弟25万元，哥哥25万元，哥哥的杠杆降下来，依然按初始1比1的比例借弟弟的钱，哥哥拿着剩下的50万元去炒股。这个过程就是向下折算。现在股市一熔断，触发了下折，哥哥不得不按照原本和弟弟定下的条款，抽出75万元，只剩下可怜的50万元。

随着熔断机制被叫停，其带给分级基金的难题暂时可以搁置。1月7日晚间，上交所、深交所及中金所联合发布通知称，为维护市场平稳运行，经证监会批准，决定于2016年1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。不过，监管层并未在通知中明确熔断机制的重启时间。如果将来熔断机制重启，希望分级基金的制度设计能够同步完善。

多只基金拉响警报

在新年首个交易日，沪指接连触发5%、7%熔断阈值，场内分级基金B份额遭受重挫，108只分级B跌幅超过9%。

尽管股市熔断难辞其咎，但完全把分级B的不佳表现归结于熔断似乎有失偏颇。毕竟，这并不是分级基金在近半年内的第一波下折潮。

2015年8月24日，有118只分级基金跌停，8月25日，123只分级基金跌停。8月26日，共89只分级基金跌停。东方财富Choice数据显示，2015年8月24日至8月27日共有28只分级基金触发下折，其中2015年8月24日至8月26日分别有9只、15只、4只，下折密集程度远超2015年7月分级基金下折潮。

显然，上一次出现分级基金集中触发下折的时候，股市熔断还八字没一撇。

第三方分级研究机构集思录的估算数据显示，此次濒临下折的15只分级基金B份额平均溢价率在10.67%左右，母基金的平均溢价率约2.16%，母基金和B份额的平均溢价率处于相对安全的区间。

其中，距离下折最近的当属易方达军工分级和工银瑞信高铁产业分级。根据集思录测算，截至1月13日，这两只基金的母基金只要再跌约2.70%和4.94%便会触发下折；信诚沪深300分级、富国中证军工分级距离下折也分别只需再跌5.93%、6.87%。

近期以来，军工指数的暴跌引发军工类分级基金集体濒临下折风险，易方达军工分级、富国中证军工分级、鹏华中证国防指数分级等多只基金拉响下折警报，这些基金的母基金分别只需再跌2.7%、6.87%、8.65%就会触发下折。

“据我们了解，很多投资者看到了公司提示投资者注意分级B风险的公告，或者接到过客服的提醒电话。”一位基金公司人士向记者透露，“但是受到损失的投资者一方面抱着侥幸心理，希望分级基金在下折后的反弹中恢复收益，另一方面是基金连续跌停的情况下，慌了神不知道怎么办。这两方面的情况都反映出投资者对分级基金了解不够，还需要公司进行更多投资者教育的专项投入。”

上述人士提醒投资者在投资时有三方面需要注意：首先，不要在整体溢价过高时买入分级B。现在市场上所有指数分级产品可以配对转换，因此所有品种可以折溢价套利。当整体溢价过高时，高成本买入分级B，可能会遭遇套利盘打压；其次，短期若市场情绪转变，则分级B有可能遭遇“戴维斯双杀”（市场预期与股价波动之间的双倍数效应）。

一方面源于分级B的溢价降低；另一方面源于母基金净值下跌，分级B在价格杠杆下，跌幅更深；最后，长期持有的分级B对应指数不涨，则价格会下跌。主要是因为B份额持有人每年需要向A份额持有人支付融资费率，同时承担所有的管理费与托管费。因此，若母基金净值不涨，B份额的净值会不断降低。

今年以来股市连续重挫，带有杠杆放大作用的分级基金B份额净值跌幅较大，并远超价格跌幅，使得多只分级B溢价率飙升，并远超合理水平，即使短期股市企稳，这些分级B也存在极大的交易价格补跌风险。分析人士提醒投资者，除了要回避已经下折或下折风险较大的分级B，还要注意规避这些高溢价分级B的补跌风险。

好消息是，虽然成交量继续萎缩，有止跌倾向，市场依然相信有报复性反弹，但同时对反弹的高度不应抱有不切实际的幻想。

不过，分级基金博反弹是门技术活，在无整体溢价的情况下杠杆效应才会显现，可以进行，但目前情况并不适用。对于后者，分析人士建议投资者，如果持有的分级B连续跌停面临下折的话，首先要先挂跌停单，尽量卖掉。如果卖不掉的话再买对应的分级A，来得及合并就合并赎回，来不及合并赎回就买分级A后一起下折，这样能在一定程度上减少损失。

对此，西南证券研究员表示，对于后市，分级B投资者仍需格外谨慎，即使要抄底，也必须关注分级B价格是否高估，分级A投资重点关注下折期权价值和配对转换价值。

分级A成避险新宠

对于普通个人投资者而言，板块异动时，杠杆基金可以成为切换投资主题和追涨的工具。对于想要进入杠杆基金市场的投资者，市场人士提醒，在考虑自身风险承受力后，投资者还需要弄懂分级基金的基础知识。“分级基金相对一般基金产品来说较为复杂，投资者理解起来有一定困难。”好买基金研究中心研究员白岩表示。

白岩指出，投资者需了解基金折溢价情况。杠杆基金在急速上升后，往往溢价率过高，这时容易面临溢价回落的风险。目前市场上的杠杆工具还不够丰富，分级基金B份额这类带有杠杆的产品通常都会有一定溢价，市面上的分级基金B份额普遍杠杆在两倍上下，给予10%以内的溢价是较为合理的。

新年以来，股指遭遇连续重挫，基金公司分析人士建议投资者，尽量远离濒临下折的分级基金，对于持有较高溢价B份额的投资者来说，在无法卖出止损的情况下，应该积极通过买入A份额的方式进行对冲，以尽可能减少损失。但是对于整体溢价较高的分级基金来说，这样操作可能承担一定的溢价成本。

记者从华宝证券研究所获悉，与分级B第二波下折来临不同，近期股市大幅回调，分级A的价格有一波上涨，价格已涨到较高的位置。“+3品种”（约定收益率为一年定存+3%）的平均隐含收益率已达到4.68%。目前隐含收益率较高的分级A是没有下折条款的深成指A和H股A，其隐含收益率分别为5.66%和5.61%。这两个品种的区别是H股A是“+3.5%品种”（约定收益率为一年定存+3.5%），深成指A是“+3品种”。H股分级触发A、B同涨同跌的分级B净值是0.2，而深成指分级的阈值是0.1。

分析人士认为，分级A长期配置价值仍在，短期价格或有一定风险。债券市场利率中枢持续下行，长端利率有望继续向下突破，这给分级A带来价格上涨空间。同时，现阶段市场风险偏好趋低，这都有利于分级A的配置需求增大带来价格上涨。但随着近期市场下跌趋缓、分级B下折预期减弱之后，或可能带来部分分级A价格短期波动。

渤海证券对此的观点也比较类似，认为B份额下折预期的升温将抬高对应A份额标的下折期权价值，从而推动分级A价格的上涨。

分级A类份额方面，渤海证券建议投资者适当配置流动性好、约定收益相对较高品种中的折价标的，以把握分级A债券属性驱动下的折价回复带来的上涨机会。同时，若市场继续疲弱，投资者还可关注对应B份额溢价较高且存在连续跌停可能的分级A品种，其价格在配对转换价值作用下有望实现上涨。但提醒投资者注意的是，应适当规避存在较大下折可能的分级A品种，以避免承受下折套利过程中母基金净值下跌所导致的损失。

此外，值得一提的是，在此次市场大幅波动中，有分级基金经理进行了主动性的避险操作，降低了仓位。虽然此举让基金暂时躲过下折，应对了赎回压力，但也引发颇多争议。来源：国际金融报